心理學及行為金融學界專家包括當代心理學權威、經濟諾獎得主卡尼曼教授（Daniel Kahneman），麻省理工金融學教授羅聞全，Predictably Irrational作者、行為經濟學教授艾瑞利（Dan Ariely）等的研究早已證實，人類心理偏見確實會影響投資決定；非理性投資行為更可能是歷史上各個金融泡沫的形成及爆破成因之一。曾在華爾街打滾的神經科學（neuroscience）專家最近研究更發現，投資者過分進取的非理性行為是「狼」性的表現，而激發「狼」的行為卻來自人類本身的賀爾蒙。
英國劍橋神經科學及金融資深研究員（Senior Research Fellow in Neuroscience and Finance）科茨（John Coates）在他的新書The Hour Between Dog and Wolf: Risk Taking, Gut Feelings and the Biology of Boom and Bust（6/2012，《狗與狼的時刻》），兩次引述聯儲局前主席格林斯平的說話，其一是2008年3月16日格老在《金融時報》因應房地產泡沫爆破後，以We will never have a perfect model of risk為題文章裏面的「……（金融市場數年一次的盛衰周期替換）導致人們在狂喜與恐懼的先天反應兩端盪來盪去，而且一代又一代地重複……」（...innate human responses that result in swings between euphoria and fear that repeat themselves generation after generation...）；其二就是1996年12月針對美股上升有感而發的「非理性亢奮」（irrational exuberance）。但格林斯平對於投資者為何會呈現狂喜、恐懼、非理性亢奮等情緒卻大惑不解。
雖然心理學及行為金融學已有多份研究文獻，對投資者的狂喜及恐懼等的非理性心理和行為，並由此造成金融泡沫的產生和爆破（例如麻省理工教授羅聞全Andrew W. Lo有關2008年金融海嘯的分析，請參閱2011年11月15日信研「金融危機心理透視」）已經有了令人信服的解釋，但科茨指出，人類生物學（Human Biology）的最新發展更揭開了投資者以至人類的過度冒險和避險心理和行為，其實是受到與生俱來的內分泌激素的影響。
見證科網股泡沫
科茨在《狗與狼的時刻》自述，他接觸並投入研究神經科學純粹偶然。1990年代，曾在紐約高盛和美林兩大投資銀行任職的科茨，最後轉到德銀主管衍生工具交易，在華爾街工作期間，他親眼目睹納斯特指數由1991年在600點以下牛皮上落幾年之後，逐步爬升至1998年的2000點；亞洲金融風暴一度將納指拖低約500點，不過，「牛氣」很快重臨，主要由科網股組成的納指在18個月多一點的時間裏，在缺乏基本因素支持的情況下，從1500點飛升穿越5000點，上升速度和幅度都差不多屬空前的，不少投資界傳奇人物包括Julian Robertson的老虎基金也因為太早看淡而被迫投降，而納指在Robertson退出華爾街之後才急挫，應驗了1930年代經濟大師凱恩斯（John Maynard Keynes）的名言：市場維持非理性的韌力勝過投資者。泡沫爆破的聲勢同樣是驚人的，踏入2000年，納指在之前一年多的時間由最高峰跌了超過3000點，最後跌至近1000點水平才見底。
科茨坦言自己對高科技了解不深，因此沒有參與科網股熱潮，得以旁觀者的身份去研究投資者的心態。科網股泡沫令科茨回想起在書本讀過1920年代華爾街大崩潰前的股市狂熱的歷史，但劍橋經濟學博士出身的他，從經濟學的角度無法解釋投資者在金融泡沫前後的非理性亢奮和悲觀表現，他傾談過的投資者也沒有人給出合理的答案，科茨只能懷疑投資者高價追買以及恐慌性拋售或者出於心理因素的影響。
而在科網股熱後期市況比較淡靜的日子，科茨每每溜出辦公室跳上的士去到離華爾街不遠的洛克菲勒大學，探訪在洛大就讀博士的朋友Linda Wilbrecht。當時Wilbrecht所屬實驗室的科學家正在進行名為「神經再生」（neurogenesis，腦神經細胞再生）、某程度稱得上腦科學的聖杯的研究工作，洛大的神經科學專家並同時探究荷爾蒙對腦部的作用，以及尋找華爾街「潮語」──何謂非理性亢奮──的答案；《狗與狼的時刻》特別提到，洛大在神經再生的研究取得多項突破性的成就。在洛大旁聽觀摩一段時間後，科茨決定從華爾街退休重返母校劍橋，準備花4年工夫接受神經科學和內分泌學（endocrinology）的訓練，他同時在倫敦交易所進行實驗，以驗證他有關荷爾蒙影響交易員冒險的假設。
荷爾蒙希臘文的原意為impetus，也即是激素，是人體的內分泌腺產生的化學物質，負有近似信差或游說團體的功用，隨着血液將訊息帶到全身各個部位組織，其中有負責刺激起我們飢餓或口渴的感覺，提醒我們應該進食或喝水；荷爾蒙最重要的角色是將訊息帶到各個相關器官，自動調節維持體內平衡（homeostatic），例如血壓、血液的鉀水平及體溫等等。人類有數十種荷爾蒙，其中以包括雄激素、雌激素和腎上腺皮質激素（testosterone，estrogen，cortisol）等三種激素的類固醇激素（steroid hormones）這個組別最能影響我們的思想和行為，原因是幾乎人體全身包括大腦都有類固醇的細胞接受體（receptors）。洛大著名教授Bruce McEwen研究更發現，除了與荷爾蒙關係密切的丘腦下部（hypothalamus，該區域發出訊息通知相關腺體，在有需要的時候分泌荷爾蒙），腦部另外還有區域存在類固醇的接受體。
贏家效應打個不停
科茨在洛大見識過一個量度動物雄激素的模型：兩隻雄性野獸在草原相遇為爭配偶準備埋身搏鬥之前，雄激素分泌都會上升，其作用除了提高血液的帶氧量和刺激肌肉更加結實，同時會增加信心和冒險意慾；分出勝負之後，打贏的那頭野獸的雄激素會繼續上升，落敗的則會下降，而雄激素上升又會鼓舞剛打了勝仗者去挑戰另一個對手，形成所謂的「贏家效應」【圖】，但雄激素長期維持在高水平的負面作用是牠最終不能避免會遇到一隻更強的對手，後果可能會失去性命。
科茨實驗證明野獸的「贏家效應」也適用在交易員身上（怪不得凱恩斯說，人類先天有獸性animal spirit），他們察覺到市場出現變化而準備開盤之前，注意力會更為集中，警覺性提高，最重要的是體內雄激素的分泌亦會相應增加，而這個狀態就是中世紀法國人稱之為「狗與狼之間的時刻」（the hour between dog and wolf）。若投資獲利，在雄激素的作用下，交易員會躍躍欲試以至「非理性」地繼續冒風險。
相反，交易員在投資錄得損失或所持倉位不利時，另一種荷爾蒙腎上腺皮質激素（在壓力的作用下分泌的荷爾蒙）便會出現，皮質激素長時間處於高水平，交易員最終會抵受不住壓力而「非理性」地避險。
科茨指出，雄激素和皮質激素分別在牛市和熊市上升，前者的效應是催生泡沫，而後者則是泡沫爆破的成因，我們下周討論荷爾蒙與身體的互動。
荷爾蒙與投資決定．二之一
策劃：信報研究部
撰文：徐天任
