在芝加哥舉行的CFA Institute的65th Annual Conference已於5月9日結束。據稱出席今次年會的多達1800人，而獲邀在會上發言者都是國際知名專業人士，其中有諾貝爾經濟學獎得主、心理學教授卡尼曼（Daniel Kahneman）、投資分析專家John Mauldin「牛眼John」，以及GMO英國的蒙捷（James Montier）……等等。蒙捷在接近1小時的演說解釋，2008年的金融危機是在粗劣的模型、偏差的行為、錯誤的政策「互動」造成，而聯儲局今天的錯誤政策又已為下一場危機播下種子。
美國第一間期權交易所和第一間期貨結算所都是最先在芝加哥設立，而總部設在弗吉尼亞Charlottesville的CFA Institute今年亦選擇在芝加哥舉行第65次周年大會。據大會主持介紹，今屆會議有來自全球68個國家合共1800人參與，兩個數目都創了CFA年會紀錄；而1800位參加者中，約三分一為投資組合經理。由5月6日開始一連四天的周年大會，首日首位發言嘉賓就是全球最大規模資產管理公司之一、GMO的英國分支主管成員蒙捷（James Montier）。
蒙捷在CFA年會以The Flaws of Finance為題發表演說，並把演辭編輯整理後，以同一題目作為5月份的GMO投資通訊（GMO White Paper，下稱《瑕疵報告》）。《瑕疵報告》指出，2008年的環球金融危機是由錯誤的金融模型、偏差行為、央行政策和誘因（bad models，bad behaviour，bad policies，bad incentives）等「瑕疵」構成。蒙捷在CFA年會演說借用美國來福槍會的口號作為開場白：槍不會殺人；人方會殺人（Guns don't kill people; people kill people），但他補充說，假如你給猴子玩槍，便會「搞出人命」。而在金融市場，大部分人對於結構複雜的金融模型其實毫不了解其局限性及弱點（危險性）所在，例如市場最通用的風險計價模型（value at risk model，VaR）或資本資產計價模型（capital asset pricing model，CAPM），但又錯以為由複雜方程式組成的金融模型，必定符合科學精神而樂於採用，這情況猶如讓一群猴子把玩VaR或CAPM模型，一場潛在的金融災難將無可避免隨時發生。
金融模型設計弱點
蒙捷首先指出，CAPM最致命的弱點是假設波幅為投資的唯一風險，資產的流通性也可以不理，換個角度說，波幅穩定的資產即使高槓桿操作也不妨事。然而，長期資本管理公司（LTCM）當年就是買入非市場主流的例如9.5年期債券、沽空最流通的例如10年期國庫債券，透過流通性槓桿炒作以賺取息差，結果是1998年市場突然逆轉，LTCM持有的流通性欠佳的資產無法在市場脫手，其組合由最高峰下跌逾九成【圖1】；而LTCM於2000年初已成為歷史，但人們並沒有放棄CAPM，高槓桿炒作欠流通資產（例如CDO）的歷史更在2008年的金融危機中重演。
至於另一個流行模型VaR的歷史比CAPM更悠久【圖２】，但問題亦比CAPM更麻煩。蒙捷形容，VaR的設計就像一輛汽車的安全氣袋，但它在你最需要的時候卻保證不會發揮效用；又或者有如一副95%防彈功效的盔甲，因為VaR由始至終都沒有把最值得擔心的尾部風險加入考慮。VaR的概念也是根據資產最近過去一段日子的波幅去推算未來的投資風險，蒙捷舉例指出，若過去一年個別高風險資產譬如CDO的波幅剛剛比國庫債券更小，VaR便會認為投資CDO的資本損失風險機會較國庫債券更低，但即使憑普通常識也知道如此風險評估結果肯定是錯的，而差勁的金融模型的特色就是將不切實際的假設取代普通常識。
但大部分投資者仍然繼續採用結構粗疏的VaR作為量度風險的工具，蒙捷分析，部分原因是監管當局也接受VaR模型，部分原因則與人們普遍崇拜專家的偏見心理有關。神經科學（neuroscience）一個有關投資決定的實驗結果發現，每當受測試者聽到任何投資建議是來自經濟專家的時候，大腦負責思考計算的區域的活躍度會自動降至最低，雖然實驗過程中專家所提供的意見其實並不是最優選擇，受測試者如果自己細心分析可能取得更理想的投資成績，但實驗結果證實專家意見可以影響人們作出偏差的投資行為和決定。而VaR模型是由專業投資銀行發明並大力推廣，再加上模型內容牽涉大堆高深的數學方程式，「專家效應」蒙蔽了投資者的分析能力，而當投資者、金融機構以至監管當局人人都根據同一種工具運作，個體風險便變成系統化風險（from institutional risk to systematic risk）。
Greenspan和Bernanke Put
不過，在經濟金融界，歷來都喜歡將簡單理論複雜化以譁眾取寵，1970年由John Siegfried撰寫有關計量經濟學（econometrics）的文章便將顯淺的1+1=2，以絕大部分人看了都不知其所云的數學等式表達出來【圖３】；事實上，價值投資法祖師格拉罕（Ben Graham，蒙捷本身也是價值投資派）早就指出：「在股票市場……每當你看到有人拋出微積分或高級代數，你便要提高警覺，這傢伙只是以理論代替經驗，並利用理論將投機偽裝成投資騙人。」而VaR不但理論上有瑕疵，2008年UBS致股東的「自白書」（mea culpa）承認：「……VaR沒有因應美國房市的非常大幅增長……次按……公司的市場風險委員會信賴的VaR……未能在有關按揭違約、按揭比率等風險方面有幫助……儘管當時美國房貸市場斷供數字一直上升，抵押資產標準則下跌。」
VaR未能有效量度投資風險，加上評級機構的信貸評級準則混淆，例如穆迪便將違約機會率相差達8倍的企業債券和ABS同樣評為AAA【表】，都是刺激市場高槓桿炒作的誘因，但2008年金融危機這隻黑天鵝的出現，最重要還須歸咎於聯儲局的貨幣政策。《瑕疵報告》指出，1987年格林斯平（Alan Greenspan）出任聯儲局主席以來，市場發生任何問題他都以減息應付，而Greenspan Put已成為格林斯平政策的代名詞───貝南奇（Ben Bernanke）一脈相承，現在變成Bernanke Put。減息政策除了製造一個極端的道德風險環境，還催生了一波又一波的金融泡沫，而每個泡沫爆破又為下一輪的減息行動掀起序幕，直到今日減無可減的零息政策和量化寬鬆。
蒙捷透露，有財金決策官員向他表示，2008年金融危機的成因是投資者持有太多股票類資產（equity like assets）；但蒙捷認為，實情是投資者持有太多高價的股票類資產，而股票類資產價格之所以太高完全拜聯儲局低息政策鼓勵高槓桿投資所賜。問題是聯儲局並沒有從上次的環球金融危機汲取教訓，今天的量寬政策似在鼓勵投資者高價買債券，他預期新一場環球金融危機將無可避免。蒙捷忠告投資者讀好每次金融危機的歷史，為「可預測的驚奇」（predictable surprise）做好準備。
策劃：信報研究部
撰文：徐天任
